内容摘要：本文基于公开资料撰写，旨在信息交流，不构成任何投资建议。AI浪潮对资本市场的虹吸效应持续发酵，资金正从制造业、大消费及创新药等传统权重板块加速流出。上游压价、下游抢单、产能出清以及中小玩家融资难，多重

本文基于公开资料撰写，赛力斯的上旨在信息交流，硬科不构成任何投资建议。技估

AI浪潮对资本市场的差次虹吸效应持续发酵，资金正从制造业、认知大消费及创新药等传统权重板块加速流出。切换上游压价、赛力斯的上下游抢单、硬科产能出清以及中小玩家融资难，技估多重压力叠加构成了当前严峻的差次外部宏观环境。市场情绪低迷之际，认知资金往往采取无差别抛售策略。切换

新能源汽车行业正处于这一风暴中心。赛力斯的上资本市场审视企业的硬科“三碗面”——基本面、资金面、技估情绪面，目前均面临挑战：产业链竞争加剧冲击基本面，而资金面与情绪面则被AI板块大幅吸走。

然而，若拉长周期审视，新能源汽车的基本面实则强劲。2025年，中国新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比增速分别达29%和28.2%，在国内新车销量中占比突破50%。据乘联会数据，今年5月新能源渗透率高达62.9%。这意味着，现阶段新能源车企在资本市场上，正经历因情绪错杀导致的“超卖”状态。

图：新能源汽车产销增速及同期渗透率，来源：中国汽车工业协会、乘联会

在同样的行业气候下，不同企业的命运截然不同。对尾部玩家而言，这是生存极限测试；对头部玩家而言，这是市场份额加速集中的黄金窗口。行业格局正从“百花齐放”向“剩者为王”演变。

在决赛圈大洗牌前夜，胜出者需具备两大核心条件：第一，拥有硬科技附加值，这不仅能引发估值体系切换，更能夯实长期价值厚度；第二，具备穿越周期的强大自身实力，既能抵御风险，又能捕捉机遇。

按此标准筛选，赛力斯是少数手握核心筹码的企业。关键在于，市场尚未完成认知切换，仍沿用传统造车公司的估值尺度来衡量它。

01 制造业与科技业的估值分野

AI爆发彻底重塑了全球资本市场的估值坐标系。英伟达市值从2022年底的约4000亿美元飙升至超3万亿美元，博通、AMD、台积电等在过去两年中均实现估值翻倍。相比之下，福特、通用、丰田等传统制造巨头，其市盈率（PE）仍停滞在个位数至十几倍的低位。

国内市场亦然。自2025年以来，申万一级行业中，与科技挂钩的电子产业与传统制造业（如汽车、轻工制造）之间，已拉开巨大的估值鸿沟。

图：申万电子、轻工制造、汽车板块近一年估值趋势，来源：wind

面对估值落差，传统制造企业纷纷向科技概念靠拢。但故事无法直接转化为估值。科技与制造企业的定价锚点处于不同坐标系，因其底层逻辑存在本质差异。

制造企业的共性直观且确定：厂房、产能、产线。无论造车、家电还是造船，核心指标均为产能利用率、单位成本及库存周转。这些指标虽可精确计算，但存在明确天花板。制造业的估值，便锚定于这些确定性之上。

科技企业的共性常被误读为研发投入。这虽不错，但不够精准。若研发仅用于降本增效，本质上仍是优化制造逻辑，未跳出原有框架。

真正定义科技估值的共性，需考察以下三个维度：

1. 研发投入的方向：科技企业的研发旨在创造“前所未有的事物”，而非单纯节省当期成本。如特斯拉的超算与自研芯片、英伟达的软件生态，短期虽无直接收入，但壁垒层层累积。
2. 技术积累的可延展性：制造业技术进步呈线性（如发动机、油耗、续航），仅服务于单一产品；科技企业技术积累呈指数型（如AI算法、操作系统），一项能力可横向迁移至不同赛道。
3. 产品布局的跨度：制造企业产品体系为品类（轿车、SUV等），本质均为代步工具；科技企业产品边界广阔，如特斯拉从能源、AI到出行、机器人，每一步跨越都带来估值增量。

唯有同时满足上述三个维度，方可称为科技企业。资本是否给予科技溢价，不取决于故事讲述能力，而取决于企业是否真正跨越这一门槛。

02 赛力斯：科技骨架的成型

市场部分制造业企业的认知仍停留在“厂房、产线、产能”的旧框架内。然而，一批中国制造业企业已在研发投入、技术积累及产品跨度三个维度完成能力跃迁，其科技属性远超市场预期，仅估值体系滞后。赛力斯即为典型样本：

1. 持续且坚定的研发投入

2025年，赛力斯研发投入达125.1亿元，同比增长77.4%；研发人员增至9019人，占比提升至41.1%，人员架构已接近纯科技公司标准。

自2023年起，赛力斯单季度研发费用持续增长。今年一季度，研发费用录得17.9亿元，同比增幅超70%。

图：赛力斯单季度研发投入趋势，来源：wind

赛力斯的研发叙事契合科技企业共性。在6月25日的临时股东会上，董事长张兴海明确指出，高强度研发投入并非对应单一车型，而是推动科技与产业深度融合。“科技与产业深度融合形成的现代化产业体系，真正决定长期竞争力。”这正是科技企业研发叙事的核心。

巨额研发投入已结出硕果：
* 魔方技术平台2.0：集成多元动力、智能底盘、智慧中枢等六大系统，旨在将汽车演进为L4级具身智能体。
* 超级增程技术：赋能行业，增程器已向超20家伙伴供货，2025年市占率超37.5%，位居行业第一。

2. 强大的技术落地与产品力

持续的研发投入转化为智能化领域的可迁移能力，直接体现于产品力。旗舰车型问界M9自下线以来，斩获多项行业第一：50万级累计销量第一、用户净推荐值第一、质量表现第一、保值率第一。

2026年，随着市场竞争加剧，汽车消费对智能化需求显著增长，而这正是问界的强项。截至今年5月底，问界辅助驾驶累计用户数达94.5万人，累计里程78.1亿公里。数据显示，在辅助驾驶状态下，安全性达行业平均水平的8.29倍，累计避免潜在碰撞359.2万次，出险概率降低，续保费用整体下降30%。

问界品牌46个月实现100万辆下线，2025年交付超42万辆，成为国内市场销量最高的中国豪华品牌。Brand Finance报告显示，问界品牌价值达34.48亿美元，位居中国豪华汽车品牌第一，也是全球豪华汽车品牌TOP10中唯一的中国品牌。

优异的产品表现直接反映在基本面上。今年一季度，在补贴退坡、新能源乘用车销量下滑21%的背景下，赛力斯仍实现单季度营收同比增长34.5%的逆势增长。

图：赛力斯单季度营业收入趋势及增速，来源：wind

3. 面向前沿科技的产业布局

科技估值的核心逻辑之一在于对未来产品布局的想象空间。赛力斯的产品版图已超越汽车范畴。6月15日，赛力斯人形机器人首次公开亮相。不同于概念展示，该机器人已投入实际运营，覆盖B端工业制造与C端服务接待等多场景，实现了从技术研发到场景验证的闭环。

随着“软件定义汽车”向“AI定义汽车”演进，赛力斯坚定推进汽车向L4+具身智能方向演进。聚焦车业务协同，布局面向C端的零售、服务、陪伴，及面向B端的制造、物流，包括双足、四足、轮式在内的具身智能机器人预计年内正式推出。

张兴海在股东会上进一步阐述创新业务定位：“汽车、机器人、低空等移动智能体具有技术同源性，问界沉淀的智能化、工程化和产业化能力，具备跨场景迁移和复用的基础。”他强调：“做移动智能体，不是表演，而是追求商业化，创新业务必须回归真实场景和商业价值。”

这表明赛力斯的布局并非概念铺陈，而是沿技术同源、场景复用、商业验证路径推进。赛豆科技发布的AI生态出行品牌AIVA，赛力斯作为重要股东提供整车制造和供应链支持，亦是该路径的延伸。

若采用分部估值法（SOTP）拆解，赛力斯的估值逻辑应为：
* 汽车业务（问界高端化+海外扩张）：对应制造业15-20倍PE；
* AI及机器人创新业务：对应科技行业30-60倍PE甚至更高；
* AIVA品牌：作为AI原生汽车品牌，应参考新兴科技品牌估值框架。

图：不同概念板块PE-ttm估值中位数，来源：wind

简言之，市场正用造车公司的PE框定一家已长出科技骨架的企业。当一家公司同时拥有制造业的利润底座和科技企业的技术积累时，两者的估值差距即为认知差所在。

估值切换可以等待，但时代切换不会等人。

03 下一个时代的定义者

2025年前，燃油车与新能源车的竞争尚属“拉锯战”；2025年后，拉锯终结。

乘联会数据显示，今年5月燃油车零售同比暴跌39%，市场份额仅剩37.1%，同比减量占乘用车总减量的82%。新能源渗透率在5月冲至62.9%，连续两月站稳60%以上。

图：历年新能源车渗透率趋势，来源：乘联会

更值得关注的是供给端信号。据中国经济网报道，2026年1至5月，国内共上市107款新车，纯燃油车型仅10款，占比不足10%。

一代人有一代人的认知。对于Z世代及即将成为购车主力的00后而言，燃油车是一种“需要被解释为何存在”的事物。彭博社调查佐证了这一趋势：超半数首次购车人群明确表示“不优先考虑燃油车”。

他们成长于智能手机、移动互联网和AI时代，天然认为汽车应联网、智能、支持OTA升级。无法自动变道、语音控制或远程升级的车，在他们眼中如同不能上网的手机。

因此，尽管汽车市场短期有波动，但长期趋势不可逆转。正如芒格所言：“你哪怕是全世界最好的马鞍制造商，只要汽车出现，你的马鞍生意就会死。”

赛力斯既踩中新能源时代红利，又正向更深远未来——具身智能时代加速进化。燃油车在主流市场加速退场，已完成智能化、AI化能力积累的企业，才是下一个时代的定义者。

04 先入长安者为王

回顾商业史，每一次代际更替窗口期，都会出现一批“被低估的先行者”。

历史重演，市场亦然：质疑、观望、犹豫，然后加速、来不及。在认知差中率先完成切换者，拿走超额收益；在旧框架中停留太久者，被时代甩下。

如果说汽车是AI的第一个载体，那么机器人、AI出行、全场景智能终端将是未来主战场。无论产品形态如何演变，赛力斯均已布局。

更底层的逻辑在于：新能源将收割燃油车，而中国新能源将收割全球市场。中国拥有全球最完整的供应链、最庞大的工程师红利及最高效的迭代节奏。能在中国市场残酷竞争中胜出的企业，置于全球市场亦具碾压优势。

图：世界各地区汽车生产统计，来源：崔东树公众号，锦缎整理

“先入长安者为王”有两层含义：第一，在中国市场率先跑通、率先完成认知切换的企业，将是全球竞争的赢家；第二，在估值逻辑切换窗口期率先完成认知跃迁的投资者，亦将是赢家。

赛力斯，正处于这样的认知差之中。

资本市场需以科技行业而非传统制造业的估值体系，结合长期叙事，重新审视赛力斯的长期价值。

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