内容摘要：文 | 宁成缺来源 | 博望财经2026年6月11日，港交所官网的一则静默更新，宣告了丸美生物历时半年的港股上市征程戛然而止。这家曾被誉为“眼霜第一股”的企业，因在递交申请满六个月后仍未通过聆讯，其招

文 | 宁成缺
来源 | 博望财经

2026年6月11日，暂停键港交所官网的聚焦一则静默更新，宣告了丸美生物历时半年的怀庆港股上市征程戛然而止。这家曾被誉为“眼霜第一股”的美生企业，因在递交申请满六个月后仍未通过聆讯，物按其招股书正式失效。下港

这并非丸美生物在资本市场的暂停键初次受挫。自2019年登陆上交所主板以来，聚焦公司市值从巅峰时期的怀庆300多亿元大幅缩水。截至2026年6月29日，美生其股价报收25.58元，物按总市值仅剩102.58亿元。下港

随着港股闯关失败，暂停键丸美生物原本规划的聚焦“A+H”双上市蓝图尚未展开便已搁浅。然而，怀庆招股书失效仅是表象，更深层的拷问在于：为何一家在A股上市六年、营收保持增长的企业，却难以跨越港股的合规与估值门槛？

01 监管亮剑：上市前夕的合规警示

丸美生物港股IPO的受阻，并非突发意外，而是长期合规隐患的集中爆发。

2025年10月31日，即正式递交港股招股书前不到两个月，广东证监局下发行政监管措施决定书，直指丸美生物在财务核算、募集资金管理及披露方面的不规范行为。董事长孙怀庆、财务总监王开慧及董事会秘书程迪均被点名。

具体违规细节主要包括：

1. 收入核算失真：未依据退货情况合理预估销售退货率，并将少量非实际销售订单计入当期收入。
2. 在建工程核算滞后：未按工程进度及时暂估“在建工程”及“应付工程款”，且在项目达到预定可使用状态后未及时转固。
3. 会计科目错报：将存放于支付宝等第三方支付平台的资金错误列报为“应收账款”，并将部分与研发无关的咨询服务费计入研发费用。

更为严重的是募集资金管理混乱。丸美生物在利用募集资金及自有资金建设琶洲总部大楼时，未对募投项目与非募投项目进行独立核算，存在混用资金支付非募投项目支出的情况。此外，募投项目超期未完成，且未及时披露延期或调整情况，2023年及2024年报告中的项目进度与实际严重不符。

一家上市公司若连基础财务账目都无法厘清，其“A+H”上市的合规基础便无从谈起。

2026年6月5日，在招股书失效前一周，证监会再次下发境外上市备案补充材料要求，重点问询境外子公司在境外投资及外汇管理方面的合规性。监管层的连续关注，彻底暴露了丸美生物在合规治理上的短板。

02 增收不增利：高营销投入下的利润侵蚀

除合规问题外，丸美生物的业绩基本面同样面临严峻挑战，“增收不增利”现象日益凸显。

2025年财务数据显示：
* 营收：34.59亿元，同比增长16.48%。
* 归母净利润：2.47亿元，同比大幅下滑27.63%。

进入2026年，这一趋势并未扭转。一季度营收8.81亿元，同比微增4.09%；归母净利润1.01亿元，同比再降25.2%。

最危急的信号出现在2025年第四季度：
单季营收10.09亿元，同比微降0.84%；归母净利润仅334.69万元，同比暴跌96.75%。对于一家年营收超34亿元的企业而言，单季利润近乎归零，显示出极强的盈利脆弱性。

利润去哪了？答案指向了高昂的营销成本。

2025年，丸美生物销售费用高达20.57亿元，同比增长25.80%，增速显著高于营收增速（16.48%）。销售费用率从2024年的55.05%攀升至59.47%。这意味着，每实现100元营收，近60元需用于营销推广。

相比之下，研发投入严重不足。2025年研发费用仅为8537.16万元，研发费用率低至2.47%。销售费用与研发费用的倍数关系从2024年的22倍扩大至2025年的24倍。

在美妆行业向“成分科技”、“功效护肤”转型的背景下，这种“重营销、轻研发”的模式正成为致命短板。缺乏技术壁垒导致企业只能依赖烧钱买流量，而流量成本的上升正不断挤压利润空间。

董事长孙怀庆在2026年4月的业绩会上虽承认需解决“超费比增长”困境，但在既定的商业模式惯性下，转型绝非易事。

品牌矩阵的失衡进一步加剧了焦虑：
丸美生物旗下原有“丸美”、“PL恋火”、“春纪”三大品牌，如今“春纪”已边缘化。
* 丸美主品牌：2025年收入25.47亿元（占比73.63%），核心单品“胜肽小红笔眼霜”线上GMV达5.33亿元，基本盘稳固。
* PL恋火彩妆：2025年营收9.06亿元，同比基本持平。此前该品牌曾经历爆发式增长（2022年2.86亿元→2024年9.05亿元），如今增速停滞，反映出彩妆赛道竞争白热化及丸美在该领域的优势减弱。

多品牌战略实质上已退化为单品牌依赖，且核心增长引擎面临减速风险。

03 募投延期与高分红：治理逻辑的背离

如果说业绩是面子，募投项目的执行效率则是里子。丸美生物的“里子”同样令人担忧。

募投项目“三度延期”：
* 化妆品智能制造工厂建设项目：原定2021年完工，现推迟至2027年12月，延期长达6年。
* 数字营运中心建设项目：原定2021年完工，现延期至2029年7月。
* 营销升级及运营总部建设项目：原定2021年完工，现延期至2026年9月。

公司解释延期的原因是“现有产能充足，为避免产能利用率不足”。然而，这一逻辑存在悖论：若2019年即知产能过剩，为何还要募资建厂？若产能确实充足，为何2025年仍需寻求港股二次上市融资？

此外，公司早在2020年（上市仅一年后）便变更募投用途，将原“彩妆产品生产建设项目”资金转入智能制造工厂。频繁变更用途与屡次延期，折射出上市初期战略规划的不足。

与此同时，高额分红引发利益输送质疑：
* 股利支付率从2019年的37.77%飙升至2023年的202.82%。
* 2024年实施两次分红，股利支付率高达235.87%。

孙怀庆、王晓蒲夫妇合计持股超80%，大部分分红流入创始人腰包。一边是募投项目低效延期，一边是超额分红套现，这种“左手融资、右手分红”的操作，严重损害了中小投资者利益，也削弱了资本市场的信任基础。

04 行业镜像：港股对“故事”的免疫

丸美生物港股IPO失效并非孤例。2025年10月，珀莱雅首次递交港股招股书，亦于2026年4月30日因满6个月未完成聆讯而失效。此外，若羽臣、天赐材料等消费类企业港股IPO相继失效。

分析人士指出，这反映了港股市场对国货美妆“国产替代”叙事的免疫。在A股，故事与情怀尚可支撑估值溢价；但在港股，国际投资者更看重财务质量、可持续增长前景及治理透明度。

当一家公司呈现“营收增、利润跌”、“销售费用率近60%”、“研发费用率不足3%”、“实控人高持股且治理瑕疵”等特征时，国际资本自然选择回避。

结语

招股书失效并不意味着上市之路终结，丸美生物更新财务资料后仍可重新递表。但核心问题在于：重新递表能否解决根本矛盾？

• 合规瑕疵可整改，但公司治理底层逻辑难以短期重塑。
• 营销费用可压缩，但“重营销轻研发”的商业模式转型非一日之功。
• 品牌矩阵可调整，但PL恋火增速放缓与春纪淡出，暴露了品牌护城河的脆弱。

从市值300亿到不足100亿，丸美生物经历了一轮完整的资本过山车。孙怀庆曾带领公司穿越多次危机，但资本市场不再宽容。当“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的经典广告语无法再提振股价时，丸美生物急需回答：除了营销，我们还能靠什么赢得资本的长期信任？

这个问题，远比重新递交一份招股书复杂。